2020年的最后一日，知名抗疫醫(yī)生、武漢市中心醫(yī)院急診科主任艾芬先后發(fā)布文章和視頻質(zhì)疑武漢愛爾眼科醫(yī)院的不恰當診療致使其右眼近乎失明。事情發(fā)酵至今，愛爾眼科(300015.SZ)與艾芬各執(zhí)一詞，1月4日一早，“愛爾眼科稱艾芬右眼失明與手術(shù)無關(guān)”、“艾芬稱愛爾眼科調(diào)查僅3分鐘”兩大詞條同時掛上熱搜。

愛爾眼科是否診療恰當暫時還難以得出結(jié)論，2021年第一個交易日滬指站上3500點，但受此消息影響，愛爾眼科開盤即大跌，下午收于每股68.22元，最終跌幅達8.91%，開盤首日市值蒸發(fā)275億。

市值2812億的眼科龍頭，白內(nèi)障為第三大業(yè)務(wù)

2009年，愛爾眼科作為第一家民營醫(yī)療機構(gòu)登陸資本市場，上市之初公司只擁有19家醫(yī)院，年末時歸母凈利潤為9249萬元，2019年公司營收規(guī)模已達到99.9億。截至1月4日收盤，愛爾眼科總市值達到2812億，相較于上市首日的69億，上漲超過40倍。

愛爾眼科作為專業(yè)眼科連鎖醫(yī)療機構(gòu)，主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學驗光配鏡等業(yè)務(wù)，從半年報來看，矯正近視、遠視和散光的屈光手術(shù)是愛爾眼科的主要收入來源，同時為公司毛利率最高的項目，視光服務(wù)和此次艾芬醫(yī)生所涉及的白內(nèi)障手術(shù)為另外兩大重要業(yè)務(wù)，2020年上半年分別占營收比重為19.77%、15.02%。

值得一提的是，在此次艾芬醫(yī)生事件中，愛爾眼科醫(yī)生是否為了營收而讓艾芬醫(yī)生做了“可以但沒必要”的白內(nèi)障手術(shù)植入人造晶體植入，這也是大眾關(guān)注的焦點之一。

事實上，愛爾眼科作為上市的私立醫(yī)院，確實也一直承受著業(yè)績壓力，上市后公司擴張速度明顯加快，在2014年引入并購基金后更為迅速，但仔細來看，愛爾眼科近年來營收增速在不斷放緩，尤其在2017年觸頂后明顯進入下行。

對于連鎖醫(yī)院來說，任何一家出現(xiàn)的負面聲譽問題都將輻射到全部，艾芬醫(yī)生的事件短期內(nèi)勢必會對公司股價及營收等形成壓力。

并購基金是把“雙刃劍”，體外培育不并表，收購頻繁壓力大

愛爾眼科一直認為眼科市場還有很大潛力，上市以來愛爾眼科就不斷通過新設(shè)和并購等方式進行擴張，而愛爾眼科擴張進一步加快則要歸因于2014年并購基金的引入。

與傳統(tǒng)的公司控股或參股等培育手法不同，并購基金的存在一方面使得很大部分資金來自各方創(chuàng)投基金，愛爾眼科持股往往不超過20%，目前愛爾眼科共參與設(shè)立了前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀、亮視長銀、亮視長星、亮視晨星等7家專門用于收購醫(yī)院資產(chǎn)的并購基金。

另一方面，正是由于持股比例較低，且愛爾眼科并不具有并購基金的決策權(quán)，上市公司并不將并購基金下眼科醫(yī)院的財務(wù)狀況并入財報，直到愛爾眼科認為條件合適之后，才會通過收購的方式進行吸納。

截止2019年12月31日，愛爾眼科擁有境內(nèi)醫(yī)院105家，門診部65家，而并購基金旗下還有醫(yī)院275家，門診部37家。

從歷史并購情況來看，愛爾眼科所認為“合適的條件”應(yīng)該是指標的醫(yī)院基本達到盈虧平衡，這也符合上市公司對于財報數(shù)據(jù)基本平穩(wěn)的隱性需求。上市之后，愛爾眼科分別在2018年和2020年進行了定增和發(fā)行股票購買資產(chǎn)，而這兩次的非公開發(fā)行共同的目的都是收購醫(yī)院資產(chǎn)。

2018年愛爾眼科向?qū)嵖厝岁惏睢⒏哳I(lǐng)資本和信誠基金等發(fā)行股票募集17.2億元，其中33.72%用于9家眼科醫(yī)院收購項目占募集資金。從當時的收購預案來看，9家醫(yī)院都是愛爾眼科參與的并購基金培育出來的，且基本都是剛剛扭虧，尚未扭虧的醫(yī)院虧損幅度也有明顯收窄。

2020年愛爾眼科再次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金等方式天津中視信100%股權(quán)、奧理德視光100%股權(quán)、宣城眼科醫(yī)院80%股權(quán)、萬州愛瑞90%股權(quán)以及開州愛瑞90%股權(quán)，并購金額達18.7億。

事實上，天津中視信是為本次交易設(shè)立的公司，由中信產(chǎn)業(yè)基金間接控股，對于天津中視信的收購，則是對中信產(chǎn)業(yè)基金旗下26家眼科醫(yī)院的收購。年末時愛爾眼科再次從并購基金手中收購了大理華山眼科醫(yī)院70%股權(quán)、漢中陽光以及漢中奧斯美51%股權(quán)。

值得一提的是，從近兩年公告來看，愛爾眼科的收購動態(tài)明顯加快，產(chǎn)業(yè)基金的投資期限一般在5年左右，如果未來短期內(nèi)并購基金旗下的數(shù)百家門診醫(yī)院陸續(xù)達到收購條件時，愛爾眼科勢必要面臨不小的資金壓力。

商譽高企達41.26億，資產(chǎn)負債率5年翻2.6倍

眼科醫(yī)院的可復制性較強，正如前面提到的，眼科醫(yī)院收入的最主要來源為治療近視的屈光手術(shù)，需要用到非常精密的設(shè)備，反而對醫(yī)生經(jīng)驗技術(shù)的依賴程度較低，也因此愛爾眼科向三四線城市下沉的人才壓力并不大，主要擴展阻礙還是來源于資金壓力。

并購基金確實解決了愛爾眼科擴張路上部分的資金需求，但某種程度上來說，也只是將資金壓力向后推延，近年來從并購基金手中頻繁的收購也讓愛爾眼科商譽高企。

9家眼科醫(yī)院的收購讓愛爾眼科的商譽從2016年的4.48億增長至21.22億，不過到目前這9家眼科醫(yī)院只有一家由于屈光手術(shù)業(yè)務(wù)規(guī)模不達標而提取了部分商譽減值。

到2020年發(fā)行股票購買資產(chǎn)后，愛爾眼科的商譽達到歷史最高的41.26億，而四季度兩起并購之后，年報中商譽賬面價值勢必還有所增加。

從三季報時的數(shù)據(jù)來看，愛爾眼科賬面有8.12億短期借款、2.07億一年內(nèi)到期的非流動負債以及17.8億的長期借款等有息負債。

而從2015年開始，愛爾眼科的資產(chǎn)負債率不斷攀升，從17.76%增至2020年上半年末時的46.72%，另一方面，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)多年為負，并且投資凈流出越來越大，愛爾眼科的投資壓力著實不小。

反觀控股股東卻在2020年中時進行超過1%減持，隔天公司股價進入短暫回調(diào)，而事實上2017年以來公司董事及高管更是多次進行減持。

就目前艾芬事件來說，愛爾眼科集團已經(jīng)成立調(diào)查組進入武漢，不多時終將給出一個解釋，而眼科醫(yī)院的路卻還很長，在并購基金的壓力之下愛爾眼科如何處理危機，我們也將持續(xù)關(guān)注。