勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)強(qiáng)勁疊加對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)促成美國(guó)Taper提速，提前吹風(fēng)加息預(yù)期。

我們判斷美國(guó)明年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有向上空間，為加息提供基礎(chǔ)。明年勞動(dòng)參與率的提升有望彌補(bǔ)勞動(dòng)力缺口進(jìn)而抬升產(chǎn)出邊界。

全球市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期將由Taper轉(zhuǎn)向加息。加息預(yù)期對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊可能大于Taper。

2014至2015年期間，Taper結(jié)束至加息啟動(dòng)前，眾多新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了利率上行，匯率貶值以及股市下跌，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)股市分化明顯，體現(xiàn)了美元流動(dòng)性縮減的負(fù)外部性。

當(dāng)前影子利率和美元已開(kāi)始同步呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，伴隨著2022年年中的加息預(yù)期，影子利率可能會(huì)繼續(xù)上行，同時(shí)帶動(dòng)美元走強(qiáng)，給新興市場(chǎng)帶來(lái)資本外流的壓力，導(dǎo)致新興市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)承壓。

上一輪美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟貨幣緊縮恰逢我國(guó)處于連續(xù)降準(zhǔn)降息的時(shí)期。中美金融周期的錯(cuò)配導(dǎo)致人民幣經(jīng)歷了一段貶值。然而，A股在14、15年迎來(lái)巨幅上漲，其原因在于，第一，當(dāng)時(shí)外資占A股的比例較低，人民幣貶值與外資流出難以影響市場(chǎng)整體走勢(shì)。第二，過(guò)強(qiáng)的寬貨幣政策使得我國(guó)處于明顯的貨幣超發(fā)狀態(tài)，促成了A股的泡沫化。

明年下半年中美金融周期錯(cuò)配進(jìn)一步顯性化后，人民幣的階段性貶值壓力可能對(duì)A股造成一定壓制。第一，近幾年外資持股市值大幅提升，A股加速?lài)?guó)際化以來(lái)，人民幣與A股之間的相關(guān)性得到顯著加強(qiáng)。第二，在宏觀(guān)杠桿率、地方隱性債務(wù)和房主不炒的約束下，本輪逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力將更加精準(zhǔn)，不大可能出現(xiàn)2014、2015的“大放水”。

港股和中概股歷來(lái)是中美流動(dòng)性錯(cuò)配的表現(xiàn)載體，壓制因素仍然沒(méi)有解除。

2022年一季度和二季度是我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的窗口期，從逆周期調(diào)節(jié)和人民幣的角度來(lái)看，A股的整體性機(jī)會(huì)可能主要集中在上半年。

報(bào)告正文

12月15日的FOMC議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布繼續(xù)維持聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率在0-0.25%不變，同時(shí)決定加快縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，將國(guó)債和MBS縮減分別增加至200、100億美元。市場(chǎng)預(yù)計(jì)明年第一次加息大概率發(fā)生在年中2022年6月FOMC會(huì)議后。此外，鮑威爾在答記者問(wèn)中表示Taper結(jié)束前不會(huì)考慮加息，意味著加息最早發(fā)生在明年3月后。

全球市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期將由Taper轉(zhuǎn)向加息。這個(gè)過(guò)程可能會(huì)對(duì)全球各類(lèi)資產(chǎn)造成一系列的影響。

鮑威爾維持了預(yù)期指引的一貫性，此前在聽(tīng)證會(huì)上，鮑威爾就曾表示美聯(lián)儲(chǔ)可能更快完成Taper,同時(shí)提示將在12月的議息會(huì)議上進(jìn)行討論。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期指引會(huì)經(jīng)過(guò)討論考慮加息、公布加息的條件以及正式宣布加息。因此我們認(rèn)為，在明年三月前后美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)始進(jìn)行加息的預(yù)期指引，大概率會(huì)在3月或前一次的會(huì)議上提示將討論考慮加息。

一、 美聯(lián)儲(chǔ)提升加息預(yù)期的原因

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)加息預(yù)期主要有兩方面原因：

1)勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)強(qiáng)勁。11月失業(yè)率下降至4.2%，同時(shí)首次申領(lǐng)失業(yè)金的人數(shù)持續(xù)回落。預(yù)計(jì)在明年二季度，勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)充分就業(yè)。2)對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)。疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)超強(qiáng)需求刺激計(jì)劃放大了物價(jià)短期上行壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)國(guó)會(huì)的dual mandate要求聯(lián)儲(chǔ)維持物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)。勞動(dòng)力市場(chǎng)向充分就業(yè)靠近將在明年為聯(lián)儲(chǔ)的政策關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向通脹提供基礎(chǔ)。我們認(rèn)為現(xiàn)行通脹壓力很可能接近聯(lián)儲(chǔ)的通脹預(yù)期閾值。這就要求美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)更偏向衡量通脹。鮑威爾在講話(huà)中也提及高通脹長(zhǎng)期持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)最恐懼的是通脹螺旋。從另一個(gè)角度看，大幅上調(diào)加息預(yù)期緩解了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)需要聯(lián)儲(chǔ)積極的抗通脹姿態(tài)。同時(shí)，明年中期選舉來(lái)臨，拜登政府需要通脹有所緩解。在本輪周期中，鮑威爾保持了預(yù)期指引的一貫性，市場(chǎng)對(duì)明年加息次數(shù)的預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖相符。

我們判斷美國(guó)明年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有向上空間。在主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回歸疫情前水平的背景下，現(xiàn)行勞動(dòng)參與率仍未恢復(fù)至疫情前水平，而就業(yè)數(shù)據(jù)顯示職位空缺仍未出現(xiàn)收斂跡象。美國(guó)是一個(gè)低儲(chǔ)蓄率的國(guó)家。給定財(cái)政補(bǔ)貼退出，假設(shè)疫情可控，明年勞動(dòng)參與率的提升有望彌補(bǔ)勞動(dòng)力缺口進(jìn)而抬升產(chǎn)出邊界。

二、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期對(duì)新興市場(chǎng)的影響

一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息出現(xiàn)提速，全球流動(dòng)性加快收緊將對(duì)新興市場(chǎng)形成抽水效應(yīng)。2014至2015年期間，Taper結(jié)束至啟動(dòng)加息前，眾多新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了利率上行，匯率貶值以及股市下跌，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)股市分化明顯，體現(xiàn)了美元流動(dòng)性縮減的負(fù)外部性。

2013年12月Taper開(kāi)啟到2014年10月Taper結(jié)束期間，美元匯率持續(xù)走高，美股保持強(qiáng)勢(shì)，新興市場(chǎng)相對(duì)落后。2014年10月Taper結(jié)束之后到2015年12月第一次正式加息前，美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)，新興市場(chǎng)大幅下跌。

加息啟動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊可能大于Taper。

Wu-Xia影子聯(lián)邦基金利率和美元指數(shù)的走勢(shì)有著很強(qiáng)的相關(guān)性。美聯(lián)儲(chǔ)雖然在2015年12月才開(kāi)始加息，但是Wu-Xia影子聯(lián)邦基金利率在2014年5月時(shí)已經(jīng)達(dá)到了最低(-3%)，之后隨著Taper的退出，影子聯(lián)邦基金利率開(kāi)始迅速反彈，并在2015年12月加息前升至接近零，美元也隨之持續(xù)走強(qiáng)。而當(dāng)前影子利率和美元已開(kāi)始同步呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，伴隨著2022年年中的加息預(yù)期，影子利率可能會(huì)繼續(xù)上行，同時(shí)帶動(dòng)美元走強(qiáng)，給新興市場(chǎng)帶來(lái)資本外流的壓力，導(dǎo)致新興市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)承壓。

相對(duì)于美國(guó)，新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期顯著領(lǐng)先，隨著美債收益率走高，巴西、俄羅斯、智利和墨西哥等國(guó)家都已開(kāi)始相繼加息，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的進(jìn)一步加快可能迫使一些發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下提高利率。因此美國(guó)明年年中加息的預(yù)期將為新型市場(chǎng)帶來(lái)波動(dòng)加大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

三、美聯(lián)儲(chǔ)加息或使A股下半年承壓

上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期開(kāi)始于2014年5月，期間恰逢我國(guó)處于連續(xù)降準(zhǔn)降息的時(shí)期。中美金融周期的錯(cuò)配導(dǎo)致人民幣經(jīng)歷了一段貶值。然而，A股在14、15年迎來(lái)巨幅上漲，其原因在于，第一，當(dāng)時(shí)外資占A股的比例較低，人民幣貶值與外資流出難以影響市場(chǎng)整體走勢(shì)。第二，過(guò)強(qiáng)的寬貨幣政策使得我國(guó)處于明顯的貨幣超發(fā)狀態(tài)，促成了A股的泡沫化。

當(dāng)下我們?cè)僖淮翁幱谝粋€(gè)中美金融周期錯(cuò)配的關(guān)鍵時(shí)期，但明年下半年人民幣的階段性貶值壓力可能對(duì)A股造成一定壓制。第一，近幾年外資持股市值大幅提升，A股加速?lài)?guó)際化以來(lái)，美元兌人民幣匯率和A股之間的相關(guān)性得到顯著加強(qiáng)。第二，在宏觀(guān)杠桿率、地方隱性債務(wù)和房住不炒的約束下，本輪逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力將更加精準(zhǔn)，不大可能出現(xiàn)2014、2015的“大放水”。

港股和中概股歷來(lái)是中美流動(dòng)性錯(cuò)配的表現(xiàn)載體，壓制因素仍然沒(méi)有解除。

2022年一季度和二季度是我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的窗口期，從逆周期調(diào)節(jié)和人民幣的角度來(lái)看，A股的機(jī)會(huì)可能主要在上半年。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情沖擊超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。