作者 | 劉藝晨

編輯 | 謝蕓子

" 燕窩第一股 " 有了新動(dòng)向。

(資料圖片)

近日，燕之屋向港交所提交上市申請(qǐng)書，中金公司、廣發(fā)融資（香港）為其聯(lián)席保薦人。

諸多因素影響下，燕之屋始終無法敲開資本市場(chǎng)的大門，接連的上市折戟，也使企業(yè)深陷產(chǎn)品危機(jī)。在消費(fèi)分級(jí)、燕窩行業(yè)整體放緩的大環(huán)境下，燕之屋的上市前景，仍舊充滿懸念。

套現(xiàn)疑云浮現(xiàn)

十二年來，燕之屋的上市之路可謂坎坷。

2011 年，燕之屋產(chǎn)品爆出亞硝酸鹽含量超標(biāo)的 " 毒血燕 " 事件，致使首次 IPO 計(jì)劃擱淺。此后數(shù)年間，燕之屋在 A 股與港股之間反復(fù)橫跳。

燕之屋上市歷程，36 氪據(jù)公開信息整理

對(duì)于此次赴港，燕之屋表示，一方面由于 A 股審批程序存在不確定性，另一方面則因港股可為其提供國際化的融資平臺(tái)。

食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬也認(rèn)為，香港、東南亞等地的外資機(jī)構(gòu)對(duì)燕窩的認(rèn)知比國內(nèi)更強(qiáng)，對(duì)企業(yè)上市后的整體發(fā)展有著更好的加持作用。

此前有市場(chǎng)傳聞稱，燕之屋此次上市擬募資 15.6 億港元，約合人民幣 14.4 億元。但從財(cái)報(bào)披露看，燕之屋似乎并不差錢。

招股書顯示，2020 年至 2022 年，燕之屋營收為 13.01 億元、15.07 億元和 17.30 億元，年復(fù)合增長率 15.31%，凈利潤年復(fù)合增長率 29.2%。截至 2022 年末，公司共有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 3.51 億元，資產(chǎn)負(fù)債率為 51.75%。

因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，燕之屋頻繁沖擊上市的背后，隱含著實(shí)控人及股東迫切的套現(xiàn)需求。

2020 年至 2023 年 3 月，燕之屋累計(jì)分紅總額高達(dá) 4.6 億元。大筆分紅的同時(shí)，燕之屋創(chuàng)始人黃健還存在約 1.5 億元的個(gè)人負(fù)債，借款利率高達(dá) 12% 至 18%。

此前，證監(jiān)會(huì)曾對(duì)燕之屋招股書提出 57 條反饋意見。其中提及，燕之屋歷史上存在對(duì)賭協(xié)議等特殊權(quán)利條款，且條款約定，若燕之屋若 IPO 被拒或撤回，雙方所簽署的對(duì)賭協(xié)議等特殊權(quán)利條款將自動(dòng)恢復(fù)。

據(jù)此，證監(jiān)會(huì)要求燕之屋披露完整的對(duì)賭協(xié)議，黃健個(gè)人債務(wù)的形成過程、資金用途，以及借款明細(xì)情況等。然而，燕之屋至今未給出詳細(xì)的情況說明，轉(zhuǎn)而再度赴港，這也加重了外界對(duì)其上市套現(xiàn)的懷疑。

同時(shí)，燕窩行業(yè)本身也存在爭議。

高營銷、智商稅與信任危機(jī)

2008 年，劉嘉玲一句 " 吃燕窩，我只選燕之屋碗燕 "，使燕之屋快速出圈。

此后，林志玲、趙麗穎等知名影星成為其代言人，燕之屋的市場(chǎng)占有率迅速提升，把本就高端的燕窩做成了更貴的生意。

招股書顯示，2020 年至 2022 年，燕之屋毛利率分別為 42.7%、48.2% 以及 50.8%，支柱產(chǎn)品 " 碗燕 " 的毛利率則高達(dá) 55.6%、58.3% 以及 61.6%。

36 氪據(jù)燕之屋招股書制圖

然而，高額的營銷費(fèi)用稀釋了燕之屋的毛利空間，使其凈利率長期維持在 10% 的水平。

報(bào)告期內(nèi)，燕之屋廣告及推廣費(fèi)用累計(jì)達(dá)到 8.31 億元，比公司總凈利潤還多出 3 億多元，其營銷投入的邊際效用卻連年遞減。

2021 年、2022 年，燕之屋營收增速分別為 15.8%、14.8%，低于同期 25.5%、26.3% 的銷售費(fèi)用增速。

更令燕之屋苦惱的是，鋪天蓋地的廣告投放也未打消市場(chǎng)的顧慮，燕窩的實(shí)際營養(yǎng)價(jià)值仍飽受質(zhì)疑。

燕之屋在招股書中表示，燕窩中的主要功效成分唾液酸，在免疫調(diào)節(jié)、抗衰老等方面有益。該活性物質(zhì)在燕窩中的含量可達(dá) 10% 以上。

但也有研究指出，唾液酸在自然界中廣泛存在，不僅人類自身的肝臟能自主合成足夠的量級(jí)，牛奶、雞蛋等常見食品也含有唾液酸成分。

且從唾液酸本身的價(jià)格看，燕窩的性價(jià)比過低，有名不副實(shí)之嫌。

在燕之屋天貓旗艦店，一瓶 108g 的碗燕售價(jià)超過 160 元，投料量不低于 2.5g，折合每碗即食燕窩的唾液酸含量 0.25g。而市場(chǎng)上的食品級(jí)唾液酸，每公斤價(jià)格大致在 5000 元，折合每克僅幾元錢。

更令消費(fèi)者擔(dān)憂的是，燕窩市場(chǎng)反復(fù)出現(xiàn)的食品安全問題。且燕之屋并未擁有藥品、保健食品的批號(hào)，經(jīng)營食品類別僅為罐頭、飲料。從這一角度來看，燕之屋將產(chǎn)品與孕婦等消費(fèi)人群綁定，不免涉及虛假宣傳。

可以預(yù)見的，在市場(chǎng)魚龍混雜、且缺乏統(tǒng)一管理規(guī)范的情況下，燕之屋是否會(huì)再度因行業(yè)風(fēng)波被拖入輿論漩渦，尚未可知。

增速放緩，燕窩沒有新故事

此外不容忽視的，是整個(gè)燕窩經(jīng)濟(jì)的增速放緩。

在新中式滋補(bǔ)浪潮與電商紅利的共同作用下，燕窩市場(chǎng)一度繁榮。《2020 燕窩行業(yè)白皮書》披露，中國燕窩市場(chǎng)規(guī)模從 2016 年的 69 億元快速增長至 2020 年的 400 億元。

與之伴隨的，是越來越多玩家的涌入。除占據(jù)行業(yè)半壁江山的小仙燉、燕之屋兩家頭部企業(yè)外，盒馬、同仁堂、東阿阿膠也相繼入局。

CAIQ 數(shù)據(jù)顯示，2021 年國內(nèi)市場(chǎng)納入溯源體系的國內(nèi)外燕窩生產(chǎn)企業(yè)和經(jīng)銷企業(yè)達(dá)到 18397 家，僅在天貓就有超過 600 個(gè)店鋪，品牌數(shù)量超 200 個(gè)。2015 年，相關(guān)企業(yè)數(shù)量僅不到 3000 家，六年來翻了近 6 倍。

也正是這一時(shí)期，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段。

據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)數(shù)據(jù)，中國燕窩類市場(chǎng)規(guī)模在 2020 年四季度達(dá)到峰值，銷售額超過 2 億元。2022 年二季度，市場(chǎng)規(guī)模同比下降 29.81%。這一年的電商大促，小仙燉、燕之屋均未公布具體銷售額度。

燕之屋更是在招股書中提及市場(chǎng)飽和的風(fēng)險(xiǎn)，" 無法保證一直會(huì)有充足的客戶需求支持燕窩行業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張 "。

艾媒咨詢首席分析師張毅告訴 36 氪，燕窩行業(yè)的過度營銷很可能放大了實(shí)際的市場(chǎng)需求，高價(jià)的燕窩并不具備成為大眾消費(fèi)品的基礎(chǔ)。

魔鏡市場(chǎng)情報(bào)數(shù)據(jù)也顯示，在現(xiàn)階段的燕窩消費(fèi)群體中，近六成偏向購買 200 元以下產(chǎn)品。在絕大多數(shù)消費(fèi)者不再愿意為營銷買單的情況下，頭部燕窩品牌轉(zhuǎn)而聚焦價(jià)格敏感度低的高端用戶。

2022 年，小仙燉在北京 SKP 等高端商圈落地多家門店，燕之屋則調(diào)高了旗下產(chǎn)品的售價(jià)，以維持銷售額的增長。

燕之屋主要產(chǎn)品銷量及售價(jià)變化，圖源招股書

但漲價(jià)只能解一時(shí)之憂。從過往二十年的發(fā)展歷程看，燕窩市場(chǎng)的擴(kuò)容主要通過新品迭代完成。

即食燕窩的出現(xiàn)省去了干燕窩食用前挑毛、燉煮的繁瑣程序。線上渠道及冷鏈物流興起后，鮮燉燕窩使行業(yè)規(guī)模再次上升。

然而近兩年，燕窩行業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)能趨于平緩，行業(yè)開始圍繞燕窩衍生品做文章。今年以來，燕之屋就圍繞 " 燕窩肽 " 這一膠原蛋白肽，先后推出潔面乳、凍干面膜等產(chǎn)品，跨界護(hù)膚賽道。

值得注意的是，與動(dòng)輒幾億的廣告費(fèi)相比，燕之屋的研發(fā)費(fèi)用始終不及其零頭。

招股書顯示，2020 年至 2022 年，燕之屋的研發(fā)費(fèi)率分別為 1.4%、1.3% 及 1.4%。同為滋補(bǔ)品的東阿阿膠，研發(fā)費(fèi)率始終保持在 3% 以上。

在香頌資本董事沈萌看來，燕之屋的品牌和收益表現(xiàn)都不突出，競爭仍以營銷和價(jià)格策略為主，投資者對(duì)這類企業(yè)的興趣有限。

這也致使，即便燕之屋坐上了 " 燕窩第一股 " 的交椅，仍無法安享勝利果實(shí)。行業(yè)缺乏創(chuàng)新動(dòng)能，燕窩企業(yè)的道路并不平坦。

部分資料參考：

子彈財(cái)經(jīng)《燕之屋再次沖擊 " 燕窩第一股 "，曾被證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑利益輸送》

新熵《燕窩經(jīng)濟(jì)的烏云與混沌》等

關(guān)注獲取更多資訊