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上市即巔峰，SaaS降虛火

2022-03-17 13:50:05來源：光錐智能微信號(hào)  

前沿科技，數(shù)字經(jīng)濟(jì)

文｜張藝

港交所的IPO清單里，“SaaS概念股”密集出現(xiàn)。

3月第一周，CDP集團(tuán)、智云健康等在同一天遞交招股書，而在此之前北森、匯通達(dá)也陸續(xù)沖擊港股上市。

在這些公司中，雖然都有意提及“SaaS”商業(yè)模式，但其中卻魚龍混雜。

從收入結(jié)構(gòu)看，SaaS的主要商業(yè)模式——訂閱服務(wù)收入占總收入的比例，北森超過50%，CDP20%左右，智云健康不到5%、匯通達(dá)不到1%。

雖然起家是傳統(tǒng)IT服務(wù)軟件、零售服務(wù)商等傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù)，但他們卻有一個(gè)共同點(diǎn)，就是正在向SaaS進(jìn)化。不過進(jìn)程卻不同，有的進(jìn)程快已經(jīng)過半，有的才剛剛開始。

“在中國(guó)，真正純粹的SaaS公司非常少。”

數(shù)字化大潮下，SaaS是中國(guó)企業(yè)服務(wù)的重要突破口。“SaaS+行業(yè)”的模式率先跑了起來，在HR、零售、醫(yī)療等領(lǐng)域不斷落地生根。

一方面，硅谷千億、百億美金估值的SaaS公司不斷涌現(xiàn)，刺激著投資人在中國(guó)市場(chǎng)不斷尋找對(duì)標(biāo)公司；另一方面，廣袤的數(shù)字化空間，數(shù)實(shí)融合的趨勢(shì)也讓大家堅(jiān)信不疑，SaaS公司一定會(huì)出現(xiàn)明日之星。

趨勢(shì)沒錯(cuò)，成功的案例也擺在那里，但從幾家準(zhǔn)上市公司的招股書中透露出來的數(shù)字卻讓人感到困惑。

首先在收入方面，以訂閱服務(wù)為主要營(yíng)收結(jié)構(gòu)的兩家企業(yè)值得分析：2019年至2021年三個(gè)財(cái)年以及截至2021年9月30日止六個(gè)月，北森分別錄得收入3.82億元、4.59億元、5.56億元和3.13億元。CDP集團(tuán)2019年、2020年，以及2020年前三季度收入分別為約8.2億元、10.17億元、9.3億元。

整體來看，兩家SaaS公司的收入規(guī)模有一定差距，僅CDP沖突了10億元的年收入大關(guān)。國(guó)外HR SaaS企業(yè)Workday 2022財(cái)年收入已經(jīng)突破50億美元。從凈利潤(rùn)的角度看，北森和CDP目前也均未盈利。

不過，在收入增速上，北森在2021財(cái)年增速21.3%，CDP2021年前九個(gè)月增速28.3%。Workday近兩個(gè)財(cái)年的增速穩(wěn)定在約19%的水平。相比之下，兩家SaaS公司的收入增速較快，也說明了國(guó)內(nèi)賽道市場(chǎng)的潛力正在釋放。

營(yíng)收規(guī)模較小，這令SaaS行業(yè)容易出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象。如北森在2021年的F輪融資后，估值為20億美元，而2021財(cái)年收入為5.56億元，在二級(jí)市場(chǎng)的估值或小于一級(jí)市場(chǎng)。

“企業(yè)的價(jià)值和價(jià)格之間還有別的變量因素，比如，市場(chǎng)情緒和供需關(guān)系。”CMC資本投資副總裁劉海濤表示，其中近兩年影響一級(jí)市場(chǎng)估值的更多是供需關(guān)系：

一方面，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)to B的關(guān)注度快速提升，但是可投的標(biāo)的卻并沒有那么多，再加上一些政策導(dǎo)向，估值往上漲就是必然結(jié)果，然而在二級(jí)市場(chǎng)由于早期的投資人有退出壓力，短期內(nèi)有大量賣盤，所以在IPO前后供需關(guān)系是倒掛的。

另一方面，很多to B的賽道市場(chǎng)空間都被嚴(yán)重高估了，并沒有想象中那么大增長(zhǎng)空間。估值上去了但基本面增速跟不上，或者哪怕收入上去了但是成本費(fèi)用項(xiàng)表現(xiàn)不佳，也很容易出現(xiàn)“上市即巔峰”的現(xiàn)象。

一波小范圍的“上市熱”，凸顯了SaaS發(fā)展的危與機(jī)。作為企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域“未來的希望”，SaaS如何打破當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)困境？

垂直SaaS難解增長(zhǎng)天花板

從新三板摘牌到上港股迎來第二春，北森聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO紀(jì)偉國(guó)曾低調(diào)透露：“北森做一體化‘傻乎乎’的，無意間追上了數(shù)字化浪潮，也沒想太多。”

北森2019財(cái)年至2021財(cái)年上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.69億、2.42億、1.08億、0.83億。CDP集團(tuán)經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.82億、0.93億、1.05億元。

“很多企業(yè)盈利水平較差，很重要的原因是產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和可復(fù)用性很差，在增長(zhǎng)過程中要不斷做研發(fā)滿足不同的客戶需求。另外客戶對(duì)產(chǎn)品的期望值過高也導(dǎo)致了交付邊界不明確。這些成本或者費(fèi)用要么表現(xiàn)在高昂的交付成本，要么表現(xiàn)在后端的研發(fā)費(fèi)用居高不下。產(chǎn)品的價(jià)值感太低，所以價(jià)格也上不去。”劉海濤認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)仍然不算成熟。

為了解決商業(yè)化難題，SaaS企業(yè)不得不向大客戶模式妥協(xié)。

HR SaaS這個(gè)賽道上，北森和CDP也均以大客戶為主。截至2021年9月30日， KA客戶在CDP的兩大核心業(yè)務(wù)“整合SaaS+”及“勞動(dòng)力管理”的收入占比分別為84.5%及 98.6%。目前，兩家企業(yè)中SMB客戶群的貢獻(xiàn)均不大。

大客戶往往意味著伴隨產(chǎn)品定制化需求的滿足。

“一個(gè)企業(yè)的高層在考慮的時(shí)候，是希望付一筆錢就能夠解決所有的問題。但每個(gè)企業(yè)的具體情況不同，導(dǎo)致了定制化需求。” SOSV Chinaccelerator (中國(guó)加速) 資深投資經(jīng)理Gabriella Liu舉例，美國(guó)大企業(yè)的一個(gè)部門小組長(zhǎng)是有權(quán)就小組內(nèi)部需求采購軟件，但國(guó)內(nèi)企業(yè)的采購模式主要是自上而下。

大客戶帶來商業(yè)化安全感，但是也附加了定制化的高交付成本。

為了大客戶服務(wù)成本，PaaS在SaaS服務(wù)中也逐漸生長(zhǎng)出來。但是這個(gè)過渡并不容易，北森創(chuàng)始人紀(jì)偉國(guó)曾表示“PaaS本身就是個(gè)坑”。他講訴了一個(gè)故事：國(guó)外一家廠商因產(chǎn)品支撐不住客戶需求，轉(zhuǎn)去做平臺(tái)重構(gòu)產(chǎn)品，錯(cuò)過了窗口期，市場(chǎng)最終被SAP占據(jù)。

劉海濤認(rèn)為，目前，PaaS在中國(guó)的企業(yè)服務(wù)公司里面的價(jià)值，更多是內(nèi)部成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一個(gè)工具。

另外，SaaS在中國(guó)形成了不少大大小小的細(xì)分賽道，而每個(gè)賽道的整體空間并不大。

“現(xiàn)在能上市的SaaS企業(yè)，已經(jīng)達(dá)到一個(gè)平臺(tái)期。一個(gè)企業(yè)做到了300家賽道內(nèi)的大客戶，已經(jīng)覆蓋了60%，市場(chǎng)占有率算不錯(cuò)，但是可能國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總共就500家，增長(zhǎng)空間有限。” Gabriella Liu表示。

苦于增量危機(jī)，SaaS企業(yè)也想突圍，SMB成為新希望。自互聯(lián)網(wǎng)巨頭在下沉市場(chǎng)尋找增量空間后，企業(yè)服務(wù)玩家也躍躍一試，希望跑出to B領(lǐng)域的“拼多多”。

“下沉市場(chǎng)是兵家必爭(zhēng)之地，唯有得小店者得天下。”匯通達(dá)投資人盛景網(wǎng)聯(lián)董事長(zhǎng)彭志強(qiáng)曾在匯通達(dá)上市現(xiàn)場(chǎng)表達(dá)過這一觀點(diǎn)。

但在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，下沉市場(chǎng)似乎也是一個(gè)悖論。

“SMB市場(chǎng)其實(shí)更像是故事，因?yàn)镵A市場(chǎng)的故事有限，很多賽道就需要講SMB的故事來擴(kuò)大企業(yè)的增長(zhǎng)空間。”劉海濤表示，SMB市場(chǎng)的特點(diǎn)是LTV（生命周期總價(jià)值）低，真正能跑的通的SMB賽道并不多。“一些主打SMB的企業(yè)，一開始能跑出不錯(cuò)的模型，但是由于客戶健康度非常差，所以很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)客戶由于自身的問題導(dǎo)致復(fù)購率降低。很多賭下沉市場(chǎng)的企業(yè)服務(wù)賽道都出現(xiàn)了問題。”

新宜資本董事總經(jīng)理錢覲開認(rèn)為，未來客戶結(jié)構(gòu)不會(huì)是非黑即白的邏輯，只是KA或者SMB都不一定是最好的形態(tài)，KA客戶和SMB結(jié)合的客戶結(jié)構(gòu)更具合理性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

商業(yè)化難題并不是國(guó)內(nèi)SaaS企業(yè)獨(dú)有，畢竟Salesforce也不是一帆風(fēng)順，2011年至2015年，其凈利潤(rùn)均為負(fù)。

“盈利是一個(gè)結(jié)果，但不能只看這一項(xiàng)。做SaaS大概率是要虧損很多年的，從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，雖然利潤(rùn)是負(fù)的，但是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流非常好，這種企業(yè)顯然有很強(qiáng)的投資價(jià)值。”錢覲開說道。

對(duì)于SaaS企業(yè)來說，更大的問題是，營(yíng)收的增量空間以及產(chǎn)品在存量市場(chǎng)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力。“優(yōu)秀的SaaS公司往往有兩個(gè)核心特質(zhì)：高增長(zhǎng)和確定性。海外高估值的SaaS公司都有亮眼的增速，同時(shí)還能保持很高的NDR（>100%），這意味著即使今天把銷售（人員）全砍了，明年收入規(guī)模也不會(huì)差。”錢覲開補(bǔ)充說。

回歸價(jià)值，企業(yè)付費(fèi)更看重ROI

盡管問題重重，但數(shù)字化的主旋律下，SaaS飛輪增長(zhǎng)依舊是可預(yù)見的未來。

去年9月，華創(chuàng)資本管理合伙人吳海燕在一次演講中算過“一筆賬”：假如一個(gè)SaaS公司ARR（年度經(jīng)常性收入）為1億，未來五年CAGR是50%，則五年后就是7.6億。“未來五年，一家SaaS軟件公司如果達(dá)到50%的年化增長(zhǎng)速度，無論在A股、港股還是在美國(guó)上市，都達(dá)到了起點(diǎn)要求。”所以，她認(rèn)為是投資軟件的合適時(shí)機(jī)。

“國(guó)內(nèi)的企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)是越來越好的。一方面定價(jià)體系越來越有利于企業(yè)服務(wù)公司，人口紅利消失，用技術(shù)解決人力問題是大趨勢(shì)；另一方面隨著新一代企業(yè)管理者上位，企業(yè)為軟件付費(fèi)的意愿在增強(qiáng)，對(duì)軟件或者服務(wù)的心理預(yù)期也更加理性。”劉海濤也表示看好SaaS的未來。

縱向的發(fā)展難題并不限制整個(gè)SaaS市場(chǎng)規(guī)模橫向發(fā)展。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2022年中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS市場(chǎng)規(guī)模近千億，同比增長(zhǎng)超30％。

“中國(guó)市場(chǎng)做SaaS，有自己獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)以及社會(huì)發(fā)展大環(huán)境基礎(chǔ)。” Gabriella Liu說道。

中國(guó)的數(shù)字化革命席卷滲透到每個(gè)行業(yè)，大量缺乏IT基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)急需效率工具，大量藍(lán)海的細(xì)分市場(chǎng)都有機(jī)會(huì)跑出優(yōu)質(zhì)玩家。

“一定要重視互聯(lián)網(wǎng)給中國(guó)帶來的核心優(yōu)勢(shì)。互聯(lián)網(wǎng)的高度成熟帶來了兩波紅利，一是給軟件行業(yè)提供了大量?jī)?yōu)秀的綜合性人才；二是得益于互聯(lián)網(wǎng)，出現(xiàn)了很多高性價(jià)比的供應(yīng)商和渠道。”錢覲開提到，PLG在海外已經(jīng)模糊了很多toC/toB產(chǎn)品的界限，而國(guó)內(nèi)的SaaS行業(yè)，也有機(jī)會(huì)出現(xiàn)越來越多C/B混合的產(chǎn)品，比如說Notion、石墨、Gather等產(chǎn)品在企業(yè)和消費(fèi)兩端均有觸達(dá)。

“以前toB和toC的商業(yè)模式是兩碼事，前者是直接服務(wù)客戶并令其付費(fèi)，后者是‘羊毛出在豬身上，狗買單’。如果to C也是直接向用戶收費(fèi)，訂閱制，二者的模式就都收斂成‘讓用戶滿意’。此時(shí)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)就能體現(xiàn)出來了，大家又回到了熟悉的主戰(zhàn)場(chǎng)。”他解釋道。

具體到適合中國(guó)的SaaS細(xì)分賽道，直達(dá)“盈利中心”的營(yíng)銷環(huán)節(jié)依舊是大家看好的長(zhǎng)期潛力市場(chǎng)。錢覲開表示，主要由于客戶在數(shù)字化營(yíng)銷上的投入最能量化ROI（投入產(chǎn)出比）。

與C端客戶講究?jī)r(jià)格、消費(fèi)體驗(yàn)等復(fù)雜心理不同，B端企業(yè)的采購預(yù)期就強(qiáng)調(diào)ROI高，尤其是中國(guó)企業(yè)有更高的要求。在海外，企業(yè)用1萬元的服務(wù)解決1.5萬元的人工成本就很好了，而國(guó)內(nèi)企業(yè)希望1萬元的服務(wù)節(jié)約5萬元甚至更高的成本。

在2010年，可能沒有投資人會(huì)去關(guān)心投資一家新的口紅公司，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的營(yíng)銷手段都是線上或傳統(tǒng)廣告，只有歐萊雅這樣的大公司才能靠重金砸出品牌。隨著電商的普及、網(wǎng)紅帶貨、短視頻、直播帶貨、視頻號(hào)等模式興起，獲客模式不斷顛覆，新國(guó)貨也開始崛起。

流量結(jié)構(gòu)變化提出對(duì)數(shù)字化營(yíng)銷的工具需求的變化，典型案例則是私域流量興起，基于企業(yè)微信崛起的SCRM SaaS生態(tài)。另外，還有微博時(shí)代的天下秀，依托短視頻/直播平臺(tái)出現(xiàn)的各種MarTech公司等。

“所有公司的獲客都在不斷變化，所以永遠(yuǎn)都有‘新的公司’，這就形成一條非常有活力的賽道。”錢覲開解釋，長(zhǎng)期的獲客需求可以拓展增長(zhǎng)天花板。

但是細(xì)分賽道中能誕生出來的巨頭有限，對(duì)于涌入的新玩家來說，最后也是“千軍萬馬過獨(dú)木橋”。那什么樣的SaaS企業(yè)能夠勝出？

“客戶價(jià)值感強(qiáng)。”劉海濤認(rèn)為，好的SaaS企業(yè)都有這個(gè)共同的特點(diǎn)：“一是回歸企業(yè)服務(wù)的本質(zhì)——客戶價(jià)值，二是價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式回歸產(chǎn)品，以產(chǎn)品為基礎(chǔ)去提供服務(wù)，才有可能把經(jīng)濟(jì)模型跑通跑。”

“傾聽客戶，提煉出企業(yè)的需求進(jìn)行產(chǎn)品迭代，而不是一味被動(dòng)滿足別人。此外，有更多的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)資源，踏踏實(shí)實(shí)做產(chǎn)品，不為資本和市場(chǎng)一時(shí)的狂歡而背離初心。” Gabriella Liu提出建議。

顯然，對(duì)于以續(xù)費(fèi)為長(zhǎng)期發(fā)展指標(biāo)的SaaS來說，只重“量”不重“質(zhì)”是本末倒置，而“質(zhì)”的把控關(guān)鍵在于產(chǎn)品是否能吸引并留住客戶。

啟明創(chuàng)投合伙人葉冠泰也曾表示，SaaS還是有一定規(guī)律的，剛開始做得好是可以翻三倍，尤其是剛開始因?yàn)榛A(chǔ)小，產(chǎn)品優(yōu)良，口碑好的話就能翻三倍。之后需要規(guī)模化運(yùn)營(yíng)擴(kuò)張，可能就兩倍，但是局限會(huì)越來越大。技術(shù)型、產(chǎn)品型的軟件公司更有競(jìng)爭(zhēng)力。

“隨著資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域回歸理性，那些不需要通過燒錢來支撐運(yùn)營(yíng)的企業(yè)會(huì)越來越受到大家的認(rèn)可。很多前期‘人效’控制不住的企業(yè)，估計(jì)要用兩三年時(shí)間去改善自己償還估值虛增的‘債’。如果還希望用花兩億去燒一億收入的方式增長(zhǎng)，這種企業(yè)可能就會(huì)很難受。”劉海濤在呼吁投資市場(chǎng)“不要拱火”的同時(shí)，也表示企業(yè)自身也應(yīng)該理智。

結(jié)語

二級(jí)市場(chǎng)掀起的“小浪花”是SaaS發(fā)展的一次激勵(lì)，也是一次反思。

SaaS在經(jīng)濟(jì)數(shù)字化過程中的地位毋庸置疑，但目前業(yè)內(nèi)玩家在商業(yè)模式方面存在項(xiàng)目制和定制化占比較高的問題，依舊難成真正的輕量級(jí)“SaaS”。從市場(chǎng)環(huán)境上看，真正的SMB藍(lán)海市場(chǎng)還未完全打開。

放眼未來十年，中國(guó)SaaS還在初級(jí)階段，任重道遠(yuǎn)，道阻且長(zhǎng)。

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