文 | 海豚投研

自 2023 年初 Chatgpt 橫空出世以來，在科技界，人工智能（AI）無疑是最大的熱點(diǎn)，各大科技企業(yè)扎堆涌入。而資本市場內(nèi)，無論美股或 A 股，和 AI 相關(guān)的公司股價(jià)也普遍是 " 雞犬升天 "，年內(nèi)股價(jià)翻倍的比比皆是。

然而無論是以 Chatgpt 為代表，能理解并輸出自然語言的大模型（LLM），還是能畫圖、寫詩、乃至做視頻的 Generative AI，都仍在落地初期。雖然直覺上，AI 應(yīng)用大概率會給我們的生活和工作帶來顯著的變化。但實(shí)際 AI 的功能體驗(yàn)如何，從投資的角度，AI 又能否給企業(yè)帶來顯著的業(yè)績增長？

(資料圖片僅供參考)

為了回答上述問題，本文將以和 OpenAI 深度綁定，AI 應(yīng)用落地最快的微軟為例，嘗試演繹判斷 AI 在哪些方向，又能帶來多大規(guī)模的業(yè)績增長。結(jié)論如下：

1、AI 功能目前的體驗(yàn)：海豚君認(rèn)為這輪 AI 浪潮的核心點(diǎn)是圍繞 " 語言 " 而非 " 智能 " 的。目前推出的 AI 功能的核心差異是能理解人類自然語言 " 寬泛 " 的命令，而非真具備推理、分析、預(yù)測此類狹義的 " 智慧 "。

但 " 寬泛的 " 語言命令，也導(dǎo)致了結(jié)果的 " 寬泛 "。因此，目前人工智能更適用于圍繞語言的非精確任務(wù)。但在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ魅蝿?wù)上，大概率不會有 " 亮眼的表現(xiàn) "。總體上，AI 功能整體上目前只是 " 錦上添花 " 而并非真正的革新。

2、AI 業(yè)績的落地，應(yīng)當(dāng)是先供給端，后消費(fèi)端。短期內(nèi)，面向用戶的 AI 功能大概率無法產(chǎn)生可觀的收入。原因包括：①當(dāng)前 AI 的體驗(yàn)并不完善，用戶付費(fèi)意愿不會高，②搜索、社交、電商等平臺服務(wù)本就是對用戶免費(fèi)，向商家收費(fèi)，AI 時(shí)代大概率也仍會如此，③目前各主流玩家都在推出 AI 功能，若沒有玩家能提供真正差異化的 AI 功能，難以憑借同質(zhì)功能定價(jià)或改變現(xiàn)有競爭格局。

3、" 賣鏟人 " 才是真正的受益者。雖然中短期內(nèi)直接向用戶變現(xiàn)的空間不大，但出于長期的可能性，和 " 競爭對手有我也必須有 " 的需求，企業(yè)在 AI 功能上的投入則很可能長期存在。而除了 CPU、服務(wù)器等確定性最高的硬件供應(yīng)商外，云計(jì)算供應(yīng)商同樣是能直接受益 AI 投入周期的。相比微軟自身提供的 AI 功能，輔助訓(xùn)練和部署 AI 功能的 Azure 云才是價(jià)值所在。

4、AI 真正革命前，潛在業(yè)績增量并不驚人。據(jù)海豚君的測算，基于 AI 中期內(nèi)尚不能真正獲得 " 智能 " 的假設(shè)，我們測算出 AI 訓(xùn)練給云計(jì)算平臺能帶來的潛在總收入規(guī)模約數(shù)十億美元。而維持 AI 功能的運(yùn)營給云計(jì)算提供商帶來的年收入規(guī)模約在數(shù)百億美元。

再考慮單個(gè)公司能獲取的市占率，相比微軟年化超 2000 億美金的收入，收入增量的比重仍是相當(dāng)有限的。

因此，在 AI 真能革新世界或者至少顯著改變行業(yè)格局前，并不能顯著影響巨頭公司的業(yè)績。由于其業(yè)績目前無法證實(shí)，但也無法證偽，股價(jià)也在美好想象的甜蜜階段。

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這次 AI 浪潮是真革命嗎？

在從 "投資人" 的角度看待本次 AI 浪潮會產(chǎn)生哪些投資機(jī)會，對相關(guān)公司的業(yè)績有何影響之前。海豚君認(rèn)為，先從一個(gè) "使用者" 的角度，來看待目前 AI 實(shí)際能起到何種程度的效果，能讓我們更好的理解這輪 AI 浪潮會走多久和多遠(yuǎn)。

微軟憑借和 OpenAI 的深度綁定，在業(yè)內(nèi)最先推出了多種包含了 AI 功能的產(chǎn)品和服務(wù)，全面涵蓋了旗下搜索、的辦公、和企業(yè)管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。我們就從簡要介紹這些新功能 / 產(chǎn)品入手，展開本文的討論。

1、New Bing 搜索

由于問答是語言大模型最天然的應(yīng)用形式，搜索引擎 Bing 在微軟各產(chǎn)品中最先接入了 AI 模型（被稱為 New Bing）。由下圖可見，相比傳統(tǒng)的搜索模型，AI+ 搜索的核心優(yōu)勢在于： ① 大模型能理解自然語言，并非單純地關(guān)鍵字匹配，更精準(zhǔn)地理解用戶需求；② AI 會主動篩選總結(jié)答案，并能輸出文字、表格、圖片多種形式，一定程度上提高效率；③ 接入搜索引擎后，彌補(bǔ)了大模型不能獲取實(shí)時(shí)信息的缺點(diǎn)。

另在，除了在 New Bing 網(wǎng)頁上，微軟在Edge 的側(cè)邊欄也內(nèi)嵌了 AI 插件，用戶能隨時(shí)調(diào)出 AI+ 搜索等功能，無需先打開搜索網(wǎng)頁，當(dāng)用戶使用 AI+ 搜索的頻次提升時(shí)，會有所削弱搜索網(wǎng)站的入口地位。不過類似硬幣的一體兩面，AI+ 搜索當(dāng)前的缺陷也非常明顯：① AI+ 搜索返回結(jié)果的準(zhǔn)確度和可信性依舊不高，即使聯(lián)網(wǎng)后捏造信息的情況依舊普遍，② AI 會 " 主觀 " 對答案進(jìn)行總結(jié)和篩選，也導(dǎo)致了答案未必客觀或完整。

結(jié)合海豚君自身使用體驗(yàn)，AI+ 搜素（大語言模型）目前在準(zhǔn)確度要求不高的情況下有更多的使用場景（但絕對頻次也不會很高），而在工作等要求嚴(yán)謹(jǐn)?shù)那榫跋?，由?AI 較大的不確定性，對傳統(tǒng)人工搜索替代率比較低。

2、Office Copilot

除了搜索引擎外，辦公軟件同樣是引入 AI 功能的主流方向，微軟也推出了 Office Copilot 功能，將 GPT-4.0 的嵌入了 Word、Excel、PowerPoint 等各類辦公軟件，利用 AI 進(jìn)一步提升辦公自動化的能力。根據(jù)微軟的演示，Copilot 的主要功能包括：

1）Word：AI 寫作和潤色。根據(jù)用戶的提示詞，自動生成文本、進(jìn)行改寫、總結(jié)摘要、美化排版等；

2）Excel：基于自然語言命令，自動數(shù)據(jù)處理和分析。能根據(jù)用戶命令，自動化處理數(shù)據(jù)，并輸出表格、圖表或文字結(jié)論等結(jié)果。在一定程度上減少用戶繁復(fù)處理數(shù)據(jù)、繪圖繪表、和編制函數(shù)的時(shí)間和門檻。

3）PowerPoint：自動生成或優(yōu)化演示文稿。可根據(jù)提供的 Word 等已有文稿，按要求自動生成 PPT 初稿。或者對已有 PPT 文稿進(jìn)行頁數(shù)增減、格式優(yōu)化、生成備注或制作動畫等。

4）Teams：總結(jié)要點(diǎn)、執(zhí)行建議。Teams 是 Office pack 中的團(tuán)隊(duì)協(xié)同辦公軟件，加入 AI 功能后，可自動總結(jié)團(tuán)體成員的發(fā)言要點(diǎn)（包括語言轉(zhuǎn)文字）。并能生成會議紀(jì)要，智能生成 " 待解決問題列表 " 和任務(wù)模板等。

5）Business Chat

除了在 Office 產(chǎn)品內(nèi)嵌入 AI 功能外，微軟也新發(fā)布了一款據(jù)稱能成為用戶的 " 私人助手 " 的軟件 --Business Chat。類似于 Office Copilot，Business Chat 也能夠進(jìn)行要點(diǎn)總結(jié)，草擬工作流程，自動生成郵件答復(fù)、工作模板等功能。不同之處則是，Business Chat 能跨軟件靈活調(diào)用和匯總橫跨文檔、演示文稿、電子郵件、聯(lián)系人等各類應(yīng)用程序的信息，提供全局性的輔助，有可能成為企業(yè)辦公的新入口。

3、萬物皆可 Copilot

而在上述 C 端用戶會經(jīng)常使用的功能外，微在旗下的多款 B 端應(yīng)用內(nèi)也引入了 Copilot 功能，舉例來看例如：

1）面向程序開發(fā)者的 Github Copilot，能根據(jù)自然語言的指令編寫簡單的程序或?qū)σ延谐绦蜻M(jìn)行測試、優(yōu)化；

2）面向企業(yè)流程的 Dynamics Copilot，利用 AI 功能在銷售、客服（CRM）和運(yùn)維、供應(yīng)鏈（ERP）等管理軟件中，自動完成數(shù)據(jù)錄入、流程操作、郵件編寫、設(shè)計(jì)方案等功能。

實(shí)際除了上述舉例外，微軟在生產(chǎn)力板塊內(nèi)（P&BP）的其他軟件內(nèi)也普遍都應(yīng)用了 AI，海豚君就不一一描述。概括來看，現(xiàn)階段 AI 在生產(chǎn)力軟件中的作用，主要集中在兩方面：①是減少用戶在簡單重復(fù)工作上的耗費(fèi)，② 提供文案、方案、代碼上初步的建議。

4、" 語言 " 而非 " 智能 " 革命，AI 暫只是錦上添花

而上述Copilot 的 AI 功能相比原有的 PPT 模板、Excel 自動填充、推薦圖表等功能，最顯著的優(yōu)勢在于，嵌入 AI 后能直接理解自然語言給出的指令，并有了一定的文本創(chuàng)作能力。但優(yōu)勢、劣勢一體兩面，由于輸入的命令是 " 寬泛且概括 " 的自然語言，輸出的答案自然也較難精確且統(tǒng)一。

雖然 Office Copilot 仍處在小范圍測試階段，海豚君未能實(shí)際體驗(yàn)。但可以推測，在辦公場景下AI 功能目前仍只是現(xiàn)有功能的 " 錦上添花 "，尚沒有顯著提升工作效率、或者勝任合格的助手這樣質(zhì)變的能力。

或者更 " 武斷 " 的說，目前所謂的 AI 革命，實(shí)際是語言的革命，實(shí)際的革新點(diǎn)是從只能理解機(jī)器語言，到能理解人類的自然語言，而非機(jī)器具備了推理、分析、預(yù)測這種狹義的 " 智能 "。

AI 的賺錢機(jī)會在哪？

通過上文對已推出的 AI 功能的介紹，海豚君的結(jié)論是，從 " 使用者 " 的角度，AI 在生產(chǎn)力方面尚不能帶來顯著的效率提升和增量價(jià)值。但作為 " 投資人 " 的身份，實(shí)際應(yīng)用尚在落地初期，并不意味著 AI 相關(guān)產(chǎn)業(yè)沒有真實(shí)的投資機(jī)會。

因此，我們下一個(gè)需要探討的問題即AI 到底有望為相關(guān)企業(yè)（本文主要以微軟為例）帶來哪些增長收入？來源哪里？規(guī)模多少？

對上述問題，海豚君的判斷是：現(xiàn)階段大多數(shù) AI 應(yīng)用尚無法大范圍或定價(jià)較高地向使用者收費(fèi)。但海豚君也相信 AI 具備革新數(shù)字產(chǎn)業(yè)乃至全社會的潛力，行業(yè)龍頭和細(xì)分賽道的創(chuàng)業(yè)公司對 AI 功能的研發(fā)和投入大概率會持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間。而這跨越數(shù)年的投入過程，意味著賣生產(chǎn) AI 工具的企業(yè)，例如 GPU 制造商、云計(jì)算提供商等，才是現(xiàn)階段最受益的公司。

一句話概括，AI 浪潮釋放業(yè)績的節(jié)奏也會是先供給端后用戶端，先上游后下游。

1、AI 要重塑 C 端格局，絕非一日之功

我們先來分析 AI 應(yīng)用直接面向使用者收費(fèi)并從中盈利，或者說改變 C 端產(chǎn)品競爭格局的可能性并不高。

首先，從一個(gè)產(chǎn)品最根本的使用價(jià)值來看，我們的結(jié)論是目前大多數(shù) AI 應(yīng)用，相比原有的手動操作大概率沒有顯著的體驗(yàn)改善。個(gè)人用戶在最初 " 嘗鮮 " 過后，很少會為并不成熟的產(chǎn)品或功能付費(fèi)。

其次，大多數(shù)情況下，無論是搜索網(wǎng)站、購物平臺、或社交、娛樂平臺，都并非 C 端用戶直接付費(fèi)，而都是賣家企業(yè)或廣告主間接付費(fèi)的模式。即便后續(xù)功能成熟后，面向個(gè)人用戶的 AI 功能，很大一部分仍可能是免費(fèi)提供的。

并且服務(wù)提供商間的相互競爭，同樣意味著 AI 未必能顯著改變目前的市場格局，無論海外的 FAMG，還是國內(nèi)的 BAT，都陸續(xù)推出了自家的 AI 或者語言大模型。且仍以搜索引擎為例，雖然 Bing 憑借 Chatgpt 的先發(fā)優(yōu)勢，最早發(fā)布了 AI 助手，但 Google 和百度后續(xù)也很迅速的跟進(jìn)了自家的 AI 功能。

實(shí)際上，對于海豚君 " 匯總主要股指漲幅 " 的指令，Google 旗下的 Bard 和百度的文心一言比 Bing 有更好的格式，和更全面的答案，大有后來追上之勢（但遺憾的是三個(gè) AI 助手的答案都不正確）。

由于 AI 功能目前本就不完善，而各互聯(lián)網(wǎng)巨頭也沒有在 AI 功能體驗(yàn)式拉開顯著差距，自然也不可能靠 AI 顯著改變當(dāng)前搜索、電商、或是娛樂平臺的競爭格局。

且根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，雖然 Bing 的市占率在接入 GPT-4 后從趨勢上有所增長，但由下圖清晰可見，截至 23 年 5 月 Bing 的總市占率仍是不足 5% 的 "nobody"，在極低的基數(shù)下，即便 Bing 的市占有所提升，實(shí)際對整個(gè)行業(yè)而言仍是無足輕重的。若悲觀一些的演繹，在競爭充分、供給過剩的行業(yè)內(nèi)，中短期內(nèi) AI 功能會成為 " 所有人有等于所有人沒有 " 的 " 累贅 "。難以帶來額外的收入或流量，但運(yùn)行 AI 功能的額外費(fèi)用卻無法避免。

2、" 賣鏟人 " 才是目前 AI 浪潮的最大贏家

然而 "彼之砒霜可能是我之蜜糖"， C 端平臺為了維護(hù) AI 功能所必須的支出，也就意味著 " 賣鏟人 " 可觀的收入。因此邏輯上，上游的 GPU、服務(wù)器、乃至內(nèi)存等各類硬件，是本次 AI 浪潮中最先也最確定會收益的，中美股市中的相關(guān)股票標(biāo)的漲幅也已反映了上述邏輯。

但除了硬件，云計(jì)算服務(wù)商也同樣是研發(fā)和維護(hù) AI 功能不可或缺的上游。微軟或許暫時(shí)不能從 New Bing 或 Office Copilot 等功能中獲得可觀的盈利，支持 AI 功能實(shí)現(xiàn)的 Azure 等云服務(wù)才是真正的價(jià)值所在。

1）微軟掘金也賣鏟

據(jù) OpeanAI CEO 的敘述，各代 GPT 模型的研發(fā)和運(yùn)行大部分都是基于 Azure 云平臺實(shí)現(xiàn)的。實(shí)際上在早先舉行的微軟 Build 大會上，微軟就公布了數(shù)款輔助部署或開發(fā) AI 功能的云服務(wù)產(chǎn)品，包括：① Azure OpenAI Service 允許用戶直接使用已部署的 OpenAI 接口，并結(jié)合用戶自有數(shù)據(jù)調(diào)教出專用的 AI 助手， 和 ② Azure AI Studio 幫助開發(fā)者創(chuàng)建、訓(xùn)練、部署自己的 AI 大模型。微軟在自己掘金 AI 時(shí)，同樣也做著 " 賣鏟人 " 的角色。

那么下一個(gè)問題，靠 " 賣鏟 " 給其他 AI 開發(fā)者、或服務(wù)提供商有望給微軟帶來多少體量的新增收入？我們也分 AI 的訓(xùn)練成本和后續(xù)維護(hù) AI 的運(yùn)營成本來看。

2）AI 訓(xùn)練市場規(guī)模不超過數(shù)十億美元？

先看訓(xùn)練成本，海豚君在先前 Google 的文章中已提及，OpenAI 當(dāng)初訓(xùn)練 GPT-3 模型（1750 億參數(shù)）的單次成本超過了 4 百萬美元。但據(jù)測算，基于如今更強(qiáng)的芯片算力，再訓(xùn)練一次 GPT-3 量級模型的成本已下降到 140 萬美元左右。不過更高級，參數(shù)更多的模型，如 PaLM（5400 億參數(shù)）的訓(xùn)練成本仍在千萬美元以上。而參數(shù)超萬億的 GPT-4 訓(xùn)練成本據(jù)媒體報(bào)道已超過 1 億美元。

雖然后續(xù)巨頭公司為了爭奪 AI 領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，可能會進(jìn)一步推高模型的規(guī)模和訓(xùn)練成本，但大概率也僅限于 FAMG 和 BAT 等少數(shù)巨頭，且巨頭們都自有算力資源，能對外貢獻(xiàn)的收入可能不多。因此，對微軟等云服務(wù)商而言，AI 相關(guān)的增量收入應(yīng)當(dāng)主要來自直接使用或調(diào)整現(xiàn)有模型的中小企業(yè)。

作為估算，海豚君假設(shè)中小企業(yè)平均訓(xùn)練模型的單次成本在數(shù)百萬美元，中期內(nèi)訓(xùn)練中小模型的潛在需求量可能在數(shù)百到小幾千次這個(gè)量級。可以估算對云服務(wù)商，來自 AI 模型訓(xùn)練的潛在總收入規(guī)模應(yīng)當(dāng)為數(shù)十億美元。這種體量對年入百億的云計(jì)算巨頭而言，價(jià)值并不大。

3）AI 運(yùn)營有年化千億美金的市場規(guī)模？

相比訓(xùn)練成本，AI 功能的運(yùn)營維護(hù)市場規(guī)模更大。根據(jù)海豚君先前的測算，調(diào)用 Chatgpt 給出 30-50 字的回答的單次成本約 1-2 美分之間，考慮到后續(xù)算力提升，成本下降的空間，我們假設(shè)中期內(nèi) AI 單次回復(fù)成本為 1 美分。

我們認(rèn)為 AI 功能使用的用戶范圍極廣（幾乎適配所有人），潛在的用戶滲透率很高。為了估算，我們基于中期內(nèi) AI 功能全面鋪開（但也尚未實(shí)現(xiàn)強(qiáng)智能，真能改變世界）的假設(shè)，推測全球會有小數(shù)十億人是 AI 功能的活躍用戶，日均使用 AI 小幾次，可以算出一年的 AI 運(yùn)營成本在數(shù)百億到小千億美元之間。但其中大部分訪問會是巨頭體內(nèi)，云計(jì)算服務(wù)商潛在來自 3P 客戶的年 AI 運(yùn)營收入規(guī)模應(yīng)當(dāng)在小數(shù)百億美元的規(guī)模。

而對于微軟而言，數(shù)百億的潛在市場規(guī)模再粗略乘以 1/3 的市占率，但相比于智能云板塊目前年化近千億美金的收入規(guī)模，也算不上顯著的增量。

3、其他潛在的盈利空間？

當(dāng)然除了最關(guān)鍵的云計(jì)算收入外，例如Office 365 Copilot 功能后續(xù)完善后，也有望進(jìn)一步提升 Office 產(chǎn)品的客單價(jià)（由于用戶滲透率基本見頂，量增的空間就不大了），但即便在 Office AI 能達(dá)到 100% 的滲透率和提價(jià) 20% 的假設(shè)下，潛在的收入增量也不超過百億。

總的來看，雖然 AI 目前的表現(xiàn)并算不上智能，我們?nèi)詷酚^基于 AI 能完全鋪開的假設(shè)，測算出的營收增量空間，相比微軟 2000 億以上的年收入也不過是 10% 左右的增量。可見在 AI 真能革新世界或者至少顯著改變行業(yè)格局前，并不能顯著影響巨頭公司的業(yè)績，其股價(jià)的波動仍是主要受情緒驅(qū)動的。