中新經(jīng)緯7月12日電 題：如何看待數(shù)字平臺的投資并購？

作者 胡佳胤 北京大學(xué)國家發(fā)展研究院助理教授

導(dǎo)語：平臺企業(yè)通過投資并購進(jìn)行的版圖擴張類似于傳統(tǒng)企業(yè)的“帝國構(gòu)建”。然而在數(shù)字時代跨界競爭的新特點下，這些投資并購不止于整合已有市場份額、打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈和多樣化經(jīng)營，還更多地體現(xiàn)為對新領(lǐng)域初創(chuàng)企業(yè)和潛在競爭對手的收編。

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跨界競爭是中國數(shù)字平臺發(fā)展的一大特色。頭部平臺企業(yè)大多從某一數(shù)字經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)起家，隨后將商業(yè)觸角伸向其他領(lǐng)域，在搜索、通訊、社交、電商、本地生活、出行、新聞資訊、數(shù)字媒體、休閑娛樂、硬件設(shè)備、金融等多個行業(yè)都展開了競爭。一方面，大科技平臺間的跨界競爭可以對彼此形成制衡，成為防止任何一家公司 占據(jù)壟斷地位的有力武器；而另一方面，各行各業(yè)的競爭最終都是兩三家大平臺的競爭。

在跨界競爭的背后，數(shù)字平臺通過投資并購構(gòu)建起縱橫多個行業(yè)領(lǐng)域的龐大生態(tài)系統(tǒng)。這與二十世紀(jì)六十年代美國公司的多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略和并購熱潮非常類似，而這一并購熱潮下產(chǎn)生的眾多公司集團(tuán)(conglomerate)在八十年代紛紛瓦解。有意思的是，高速擴張和陣線收縮，也正是中國頭部數(shù)字平臺在以2020年為分界線的前后兩大發(fā)展態(tài)勢。例如，騰訊在公布2021第四季度及年度業(yè)績時表示，“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨眾多宏觀變化及挑戰(zhàn)，正由過去高速擴張單純追求短期增長，轉(zhuǎn)為聚焦用戶價值、運營效率和科技創(chuàng)新。”等到公布2022年第一季度業(yè)績時，這一轉(zhuǎn)變已經(jīng)落實到“實施了成本控制措施，并調(diào)整了部分非核心業(yè)務(wù)”，有助騰訊“在未來實現(xiàn)更優(yōu)化的成本結(jié)構(gòu)”。2021年底，騰訊以中期派息方式減持京東股份。2022年1月，字節(jié)跳動決定“加強業(yè)務(wù)聚焦，減小協(xié)同性低的投資，將戰(zhàn)略投資部員工分散到各個業(yè)務(wù)條線中”，事實上裁撤了戰(zhàn)投部門。

反壟斷等監(jiān)管政策從寬松到收緊，被普遍認(rèn)為是平臺企業(yè)從擴張走向收縮的首要因素。那么在此之前，是什么驅(qū)動了平臺企業(yè)的投資并購擴張呢？

公司金融學(xué)中有一個經(jīng)典的“帝國構(gòu)建”(empire building)假說，主要是指公司管理層將做大公司規(guī)模、拓展公司業(yè)務(wù)版圖擺在最大化股東利益之前，往往被市場認(rèn)為是盲目擴張。管理層的過度自信和公司過多的自由現(xiàn)金流會加劇這一現(xiàn)象。公司多元化經(jīng)營的攤子鋪得太大，超出運營能力范圍，最終損害公司效益和股東利益。因此，在此類并購消息宣布之后，收購方公司的股價反而會下跌，摧毀而非提升公司價值。當(dāng)多元化經(jīng)營的公司難以為繼時，新接手的管理層往往會把剝離非核心資產(chǎn)、精簡公司結(jié)構(gòu)、壓減開支成本作為首要任務(wù)，以糾正“帝國構(gòu)建”時期高速擴張的誤區(qū)。

大科技平臺的版圖擴張，是否是傳統(tǒng)“帝國構(gòu)建”的歷史重演，還是有什么數(shù)字時代的新動機？

從并購行為來看，平臺企業(yè)的版圖擴張，與歷來的企業(yè)做大做強的路徑有不少相同點：一是在主營業(yè)務(wù)市場上橫向并購，比如滴滴收購網(wǎng)約出租車、私家車、公共交通等領(lǐng)域相關(guān)公司，餓了么(后被阿里收購)收購百度外賣，阿里巴巴入股線下賣場大潤發(fā)所屬的高鑫零售等；二是沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合資源，比如滴滴和比亞迪(002594)設(shè)立合營企業(yè)(新能源、電動車制造)，阿里收購魅族(手機和智能設(shè)備)、取得百世集團(tuán)(快遞物流)共同控制權(quán)，京東與科大訊飛(002230)設(shè)立合營企業(yè)等；三是新領(lǐng)域多樣化經(jīng)營，例如阿里取得南華早報(新聞傳媒)、高德地圖(導(dǎo)航)和好大夫在線(醫(yī)療健康)的控制權(quán)，騰訊入股京東、蘑菇街、拼多多等電商，收購猿輔導(dǎo)等在線教育公司等。大平臺企業(yè)大多早早成立了企業(yè)創(chuàng)投(Corporate Venture Capital, CVC)，通過投資收購來實現(xiàn)公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。例如，騰訊投資是騰訊集團(tuán)的投資部門與核心戰(zhàn)略部門之一，對外投資數(shù)量超過千起，在整個CVC 投資中遙遙領(lǐng)先；阿里巴巴投資是阿里從事戰(zhàn)略投資的全資子公司；京東通過宿遷涵邦進(jìn)行戰(zhàn)略投資，美團(tuán)旗下則有美團(tuán)戰(zhàn)投和龍珠資本等等。

從并購收益來看，以鞏固和拓展平臺生態(tài)系統(tǒng)為出發(fā)點的戰(zhàn)略投資，看重的并非是財務(wù)利潤，而是戰(zhàn)略協(xié)同的價值。對于騰訊來說，這通常意味著將微信、QQ等海量社交流量變現(xiàn)(例如電商、本地生活、出行等)，或是支撐游戲、廣告等現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的發(fā)展；對于阿里來說，這往往意味著通過搜索、資訊、視頻、社交、娛樂等高頻活動獲取大量的流量，導(dǎo)入自身的電子商務(wù)體系，從平臺撮合交易的價值創(chuàng)造中收獲傭金服務(wù)費。在這一戰(zhàn)略指導(dǎo)下的并購和投資，有的貢獻(xiàn)了大量的財務(wù)資金收入(例如騰訊的聯(lián)營公司)，有的帶來了投資的長期虧損(例如視頻網(wǎng)站、共享出行等)。當(dāng)然，從平臺發(fā)展戰(zhàn)略和生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建的角度來看，投資并購的收益很難準(zhǔn)確量化衡量。免費的產(chǎn)品反而能創(chuàng)造巨大的流量，局部的虧損帶來整體收益的增加。對外投資并購不一定會帶來財務(wù)上的直接獲益，但卻可能有助于進(jìn)一步鞏固和加強平臺的用戶基礎(chǔ)、生態(tài)系統(tǒng)和市場地位。對于平臺企業(yè)而言，一件并購案的利弊得失變得更難以直接計算，財務(wù)上的可持續(xù)性依賴于企業(yè)整體體量；對于監(jiān)管機構(gòu)而言，一件并購案是否達(dá)到反壟斷標(biāo)準(zhǔn)變得更難以準(zhǔn)確判斷，規(guī)范申報流程和約束不正當(dāng)競爭行為成為監(jiān)管重點。

從市場格局來看，投資并購不僅可以幫助平臺企業(yè)在已有業(yè)務(wù)上擴大市場份額，還有助于開發(fā)業(yè)務(wù)新領(lǐng)域，對未來創(chuàng)新增長點進(jìn)行布局。頭部大科技平臺早已通過投資并購等方式來擴張業(yè)務(wù)范圍、爭奪人才團(tuán)隊、購買創(chuàng)新專利。華盛頓郵報的一篇報道針對美國大科技平臺自成立以來的全部收購案件進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)這些平臺的崛起都有著相似的路徑：大科技平臺首先在各自的起步業(yè)務(wù)領(lǐng)域成為佼佼者，然后再通過收購來將觸角延伸到新行業(yè)。例如，蘋果公司(Apple)自1988年第一起公開收購交易以來至2020年，有96宗收購交易是發(fā)生在新領(lǐng)域，而只有27宗收購發(fā)生在蘋果起家的軟件、硬件和手機應(yīng)用領(lǐng)域。對于谷歌(Alphabet/Google)而言，這一數(shù)量差距更大：自2001年第一起公開收購交易以來至2020年，谷歌在搜索、廣告、地圖、手機等起步領(lǐng)域的收購數(shù)量為81件，而新領(lǐng)域的累計收購數(shù)達(dá)到了187件。其中，絕大部分的被收購方都是小型初創(chuàng)公司，而這些公司在發(fā)明專利和技術(shù)人才團(tuán)隊上有創(chuàng)新優(yōu)勢。

圖片來源：華盛頓郵報，“How Big Tech got so big: Hundreds of acquisitions”，2021年4月21日

平臺企業(yè)還可以通過收購來避免潛在競爭對手的興起。“復(fù)制、收購、獵殺(copy, acquire, kill)”成為大科技平臺鞏固自身市場勢力、打壓潛在競爭者的策略，引發(fā)監(jiān)管者普遍的擔(dān)憂。大科技平臺的投資并購已經(jīng)走在現(xiàn)行反壟斷監(jiān)管政策前面，在潛在競爭對手尚在萌芽階段時就開始行動。2021年，美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(FTC)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，谷歌、蘋果、臉書、亞馬遜和微軟(Microsoft)五家大科技平臺(“Big Tech”)在2010-2019年間未達(dá)到常規(guī)監(jiān)管審核門檻(Non-HSR reported)的并購案件有819件，且其中至少39.3%的被收購企業(yè)在被收購時成立尚不滿五年時間。大科技平臺的收購有明顯針對初創(chuàng)企業(yè)的傾向，讓監(jiān)管層擔(dān)心大科技平臺是在抑制潛在的競爭對手，又或是搶在被收購企業(yè)規(guī)模尚小時提前并購以規(guī)避常規(guī)的反壟斷調(diào)查。

中國監(jiān)管部門自2020年底起針對互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺密集開出罰單，大多是關(guān)于經(jīng)營者集中申報和實施問題。從這些收購案件不難看出，騰訊、阿里、滴滴等頭部超級平臺是最為活躍的股權(quán)收購和新建合營企業(yè)的主導(dǎo)者。《平臺跨界競爭給我們帶來了什么？》一文也提到，大平臺跨界競爭的普遍性讓一些初創(chuàng)企業(yè)不是接受A平臺的投資，就是接受B平臺的投資。這可能是數(shù)字時代創(chuàng)業(yè)者迅速變現(xiàn)和打開局面的一個好機會，但某種程度上也讓初創(chuàng)企業(yè)喪失了成長為獨立力量、抗衡現(xiàn)存平臺企業(yè)的可能性。人們熟知的產(chǎn)品和品牌的背后可能都是阿里系、騰訊系、字節(jié)系等大科技平臺的投資派系，各行各業(yè)的競爭最終都是兩三家大平臺的競爭。這對于中小初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展以及對于整個經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)新活力是好是壞，需要更細(xì)致的研究才能給出答案。但毫無疑問的是，平臺企業(yè)通過跨界在不同行業(yè)領(lǐng)域形成合力，將潛在的競爭對手納入麾下，有助于進(jìn)一步擴大和加強自身的市場勢力。防止平臺以合謀或強制“二選一”等手段排除競爭是維護(hù)市場機制的應(yīng)有之義；防止平臺濫用市場勢力、保留市場的競爭活力，是監(jiān)管政策需要關(guān)注的重點。

數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)國家市場監(jiān)督管理總局公告整理。

平臺企業(yè)的投資并購帶來數(shù)字時代的“帝國構(gòu)建”，但不是簡單的歷史重演。從橫向、縱向以及多樣化并購的行為來看，數(shù)字平臺看重的是用戶和數(shù)據(jù)這些數(shù)字時代最主要的資源，范圍經(jīng)濟(jì)和跨界競爭讓數(shù)字平臺擁有比以往更大的市場勢力和更強的競爭壓力；從并購的財務(wù)收益和戰(zhàn)略效益來看，數(shù)字平臺企業(yè)似乎更看重投資并購對平臺生態(tài)系統(tǒng)的戰(zhàn)略價值，但難以準(zhǔn)確計算的戰(zhàn)略價值疊加過度自信的管理層和充裕的自由現(xiàn)金流，更有可能帶來盲目擴張的問題，而監(jiān)管政策的收緊則提前讓數(shù)字平臺意識到了舊游戲的不可持續(xù)；從市場格局來看，數(shù)字平臺企業(yè)為了在激烈的跨界競爭中保住地位，不僅積極開發(fā)業(yè)務(wù)新領(lǐng)域、對未來創(chuàng)新增長點進(jìn)行布局，還有可能會為了避免潛在競爭對手的興起，提前在對手萌芽階段采取投資并購的收編行動。這對反壟斷監(jiān)管政策提出了新的挑戰(zhàn)。(中新經(jīng)緯APP)

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編輯：董文博